2020年四季度末，动力煤价格超强走势超乎所有人的想象，供应节奏性偏紧，遇到前所未有的旺盛需求，动力煤价格强势拉涨，从11月初至12月底，动力煤港口现货报价涨幅超过30%，期货价格刷新上市以来的历史高点。

价格将回归理性

从统计学角度来看，自动力煤期货上市以来，超过700元/吨已经是极小概率事件，处于正态分布尾部。回归到基本面来看，我们认为，供需边际形势向好，价格将逐步回归理性。

2020年四季度供应紧张主要原因是受内蒙古地区煤炭减产影响较大。截至2020年11月，内蒙古全省原煤产量为8.89亿吨，较前年同期下降5.9%，倒查20年涉煤腐败导致其产量从5月开始，同比持续偏低运行。直到8月、9月东北取暖备货需求启动，蒙煤供应紧张得以体现，成为供应偏紧的主要诱因。当然，进口量提前透支、环渤海港口淡季未能累库也是导致供应紧张的原因。

自去年四季度以来，内蒙古地区积极保供增产。伴随着内蒙古产能释放，整体供应形势将出现明显好转。此外，为了改善供应紧张状况，发改委也出台各项措施，除加大国内供应量外，也将适当增加煤炭进口。新年度到来，进口配额限制减弱，整体供应已经逐步回暖。

需求方面，国内经济形势向好，带动能源消费增长，但煤炭在一次性能源消费中的占比逐渐下降，经济向好对煤炭消费增长的带动作用减弱。2020年12月以来，在煤电调峰发电压力下，用电需求显著攀升，12月中上旬火电量同比偏高超过17%，但火电超高同比增速并非常态，随着极寒天气消退，春节前工业企业停产放假，需求端压力正在走弱。

供需边际形势改善，动力煤上行动力已经放缓，深度贴水的期价已经反映出市场情绪转为谨慎。

通常情况下，春节临近，企业停产放假增加，需求压力减轻，电厂煤炭日耗数据会出现大幅下降，库存压力也将得到改善，加上春节过后，需求端将逐步走入淡季，市场采购备货需求进一步走弱，港口报价波动幅度会有收敛。反馈到价格上，近5年数据显示，除2018年春节前十五个交易日CCI5500大卡动力煤报价波幅较大外，其他几年波动幅度均较小。而从期货市场来看，上市以来5月合约价格在春节前后涨跌互现，规律性并不强。

值得注意的是，通过回顾历史行情走势发现，2020年四季度末的价格走势与2018年年初有非常相似之处。2017年供给侧改革的不利影响仍未消除，拉尼娜现象加剧冬季用电压力，调峰用电加速电煤消耗，中间环节与下游企业库存极度紧张，价格迅速拉涨，2018年1月末，价格上行至历史次高点。与2018年不同的是，2020年冬季气温是近50年的最低水平，目前沿海八省电厂煤炭日耗远超过往年同期，高消耗下导致动态指标库存可用天数迅速下降，部分电厂库存可用天数下降至警戒线下方，引发市场用电紧张担忧，2020年年末，动力煤价格开启连续两个月的疯狂上涨。

不过，对比库存形势来看，目前上游国有重点煤矿库存、环渤海港口煤炭库存、甚至是全国重点电厂煤炭库存均好于2018年1月时的情况，上中下游库存增加或超千万吨以上。并且政策调控保供稳价态度不改，发改委连续出台各项措施改善供需形势。政策对于煤电供应高度重视，动力煤价格或与2018年政策调控结果类似，在春节前出现明显回调。

做空基差正当时

按照期货价格持有成本理论，期货价格应该等于即期现货价格加上持有成本，持有成本包括资金成本和质检、运输、仓储费用以及交割成本等，理论上说，期货价格应高于现货价格，但现实并非如此，通过回顾动力煤基差走势来看，通常情况下，动力煤期价长期处于贴水状态，期价升水情况相对较为少见。

此前供需矛盾迟迟难以调和，现货报价连续跳涨。从现货市场了解到，港口5500大卡现货报价已经攀升至870元/吨，甚至有900元/吨的报价。现价疯狂上涨的同时，期货市场在政策调控强压下，对价格上行预期相对克制，基差迅速扩大。按照1月8日现货870元/吨报价计算，5月合约基差已经扩大至165.6元/吨，处于偏高水平。

但是目前的情况与2016—2017年不同，高基差绝非常态。一方面，供给侧改革已经由总量性去产能转为结构性调整，经过2019年以来优质产能加速释放，国内煤炭供应能力已经明显增强；另一方面，动力煤期货市场日渐成熟，自交割品质要求提高以来，更为贴近现货市场，期现联动性增强。此外，非主力合约活跃性增加，促使期价与现价走势更为贴近，不合理价差逐渐被消除。

从历史走势规律性来看，以5月合约基差为例，春节前后30个交易日基差走势呈现明显下挫，节后基差回归将是大概率事件。目前，基差已经处于2016年以来的同期最高水平，可以考虑做空基差，进行反向期现套利。基差走弱有利于买方套保，对于现货企业而言，为了预防现货价格大幅缩水，可以考虑在期货市场建立多头头寸以替代现货持有。此外，为了预防价格下跌，企业可以考虑买入看跌期权来回避风险。（作者单位：宝城期货）